近日，石大胜华新材料集团股份有限公司（以下简称“石大胜华”）向港交所递交上市申请，并披露招股书。
石大胜华是锂电池电解液溶剂领域的全球领导者，在全球电解液溶剂市场的出货量连续六年排名第一；客户包括宁德时代、LG化学等头部企业，2025年的全球出货量市场份额高达22%，可谓“含金量”十足。
然而，翻看公司的财务数据，会看到一个明显的反差：2021年，石大胜华归母净利润曾达到11.78亿元；到2025年，这一数字降至0.16亿元，四年间利润连续下滑，累计缩水超过98%。与此同时，公司经营活动现金流量净额连续三年为负，2025年进一步扩大至-12.9亿元。
更值得关注的是公司2025年的表现。这一年，电解液行业景气度回暖，石大胜华的同行业可比公司多氟多扭亏为盈、新宙邦利润同比增长16%、天赐材料利润同比大涨181%，而石大胜华的利润同比不增反降。
为什么会出现这种情况？从财务细节中可以找到线索。2025年，石大胜华实现营业收入68.08亿元，同比增长22.75%，但应收账款的增速高于营业收入的增速，当期应收账款同比增长66.73%至23.16亿元，占营收的比重达到34%。营业收入并未有效转化为现金流入，导致现金流缺口持续扩大。
同时，虽然公司的毛利率较上年同期增长1.53个百分点至6.98%，但净利率为-0.31%，与毛利率存在较大的“剪刀差”，意味着公司当期的期间费用吞噬了利润空间。具体来看，财务费用同比增长836.17%至0.51亿元。其中，利息支出大幅增加，进一步加重了业绩负担。
值得注意的是，2025年，石大胜华完成了一笔10亿元的定增，却没能有效减轻公司的资金负担。而这一压力，与公司前几年的战略扩张密切相关。
2021年前后，石大胜华计划从电解液溶剂业务向下游电解液环节延伸。从产业链逻辑看，溶剂是电解液的核心原料，石大胜华手握优势，向下游延伸似乎顺理成章。但实际执行中出现了能力错配。溶剂业务的核心是化工合成的纯度与规模，而电解液业务的核心在于配方，不仅需要技术积累，也需要较长的认证周期。
然而，石大胜华在配方技术积累尚不理想的情况下，优先建起了产能——武汉20万吨电解液项目是典型案例。该项目于2024年6月投产，但到2025年上半年仍处于“客户导入阶段”，产量未达产，固定费用无法摊薄，导致新项目投产即亏损。
另一个值得关注的点是逆周期扩张。在行业供需失衡、产能过剩的背景下，石大胜华仍在推进大规模投资。2022年，公司曾抛出45亿元的定增方案，计划同时推动多个项目。彼时，董事会内部曾出现严重反对意见，方案仍获通过。后来，经过监管三轮问询，部分项目被取消，募资额被压缩至10亿元，但公司仍用自有资金完成了被取消项目的建设。
这意味着，即便外部融资受阻、行业明显过剩，公司依然选择用自有资金完成多个项目。而恰恰是这些新项目，成为后续业绩持续失血的主要源头。除武汉基地外，泉州、连江、济宁等地的子公司也普遍存在类似情况，共同加剧了公司利润的缩水。
根据2025年8月完成的定增方案，石大胜华实际募资净额约9.82亿元，其中有6.82亿元置换前期自筹资金投入。然而，这些资金不足以改变公司的财务状况。截至2025年末，公司现金流缺口不仅没有收窄，反而扩大到-12.9亿元；货币资金约9.32亿元，而短期借款同比增长137.42%至23.90亿元，货币资金已无法覆盖短期借款。
在这样的财务背景下，石大胜华在定增不足一年内向港交所递交了上市申请。招股书中，公司表示募集资金将用于扩大电解液业务、强化研发能力和推动海外扩张。但结合公司当前利润连降、现金流缺口持续扩大、新产能仍在爬坡期、债务压力未解的基本面，市场很难不将此次IPO与“财务自救”联系在一起。港股市场会给出怎样的估值，仍是未知数。
针对公司利润表现与行业行情及可比公司相悖的原因，以及目前新产能的投产情况，风口财经致电石大胜华并发送采访函。接线的工作人员表示“相关领导在出差，可能不方便回复采访”。截至发稿，未得到有效回复。
（大众新闻·风口财经记者 许耀文）
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